避免成为泡沫经济受害者，一文了解证券价格波动的背后真相

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第一章简介

证券的虚拟资金特性以及证券市场投机行为的存在，往往会造成证券价格突然大幅波动，给投资者造成巨大损失，这在各国并不少见。我国证券市场是新兴证券市场，存在泡沫，表现为证券价格突然大幅波动，导致投资者财富大幅缩水。泡沫经济是金融开放和金融自由化过程中出现的一种经济现象，是经济危机的重要根源。一旦泡沫破灭，经济危机很可能随之而来。证券是泡沫经济的主要载体之一，资产定价泡沫是诱发泡沫经济的重要因素。

因此，探索证券价格波动规律，解释证券价格波动的生成机制和决定因素，以及投资者心理特征和行为范式对证券价格波动的影响，研究其传导和控制机制具有重要意义。市场政策的影响。理论和实践意义。

1.1国内外研究现状及分析

1.1.1现代金融理论体系

现代金融理论将证券市场的价格波动过程视为动态均衡过程。根据均衡原理，在信息对称、理性假设和市场效率的基础上，推导了证券市场的均衡模型，解释了在充分信息的情况下，所有市场参与者和投资者的理性行为导致市场无套利均衡，并建立了一个理论体系来解释最优投资组合决策中各种证券的价格如何确定以及证券市场的均衡状态。

现代金融理论的主要内容包括两个方面一是有效市场假说；二是投资组合选择与资产定价理论。有效市场假说实际上是一种基于完全理性的完全竞争市场模型。如果它成立，那么就可以保证大多数金融资产定价模型的建立。从这个意义上说，有效市场假说可以说是现代金融理论的基础。基石。尽管有效市场假说的必要条件——鞅假说——是对预期收益的，但它根本不能解释风险。投资组合选择和资产定价理论在一定程度上弥补了有效市场假说的缺陷。可见，这两方面的理论研究始终是相互影响、携手发展的。

1.1.1.1有效市场假说

有效市场假说指出，证券价格已充分吸收并反映了所有可用信息。从经济学意义上来说，就是没有人能够持续获得超额利润。为了获得超额利润，就必须承担更大的风险。这是因为市场信息有效性体现了竞争均衡，这是经济学中的理想状态。正如在产品市场中，竞争会导致制造商进入市场，而在利润最大化的驱动下，众多制造商的竞争最终会使经济利润趋于零。证券市场固有的竞争机制使其处于稳定的自我调节状态。均衡状态，使超额收益趋于零。

有效市场假说的前提是完美市场。主要表现在一是相关信息在投资者之间充分披露、分布均匀，不存在信息不对称；其次，投资者必须本着理性追求效用最大化的原则自觉地做出投资决策。并进行贸易活动；第三，整个市场完全竞争，证券价格可以根据信息流通自由变化，不受非竞争因素的影响，所有市场参与者都是价格接受者。

有效市场假说的理论基础由三个逐渐弱化的假设组成一是理性投资者的假设。假设投资者是理性的，因此投资者能够理性地评估资产价值，因此市场是有效的；第二，随机交易的假设。即使一些投资者不理性，由于他们的交易是随机产生的，且交易之间相互抵消，因此不会影响资产的价格，因此不会形成系统性的价格偏差；第三，有效套利的假设。即使投资者的非理性行为不是随机的而是相关的，他们也会在市场中遇到理性的套期保值者，后者会消除前者对价格的影响，使资产价格回归到资产的内在价值，从而维持市场效率。如果非理易者以内在价值以外的价格进行交易，他们的财富就会逐渐减少，最终无法在市场上生存。

根据有效市场假说的主要内容，我们可以得出有效市场假说的主要内涵由于投资者具有“完美”的理性意志和投资分析能力，在与非理性投资者博弈的过程中，前者会逐渐主导市场。从而使证券市场最终至少能够达到“弱式有效市场”的水平。在这个过程中，市场选择机制导致犯错的非理性投资者被市场淘汰并逐渐消失，套利机会也随之消失。通过二级市场的试错，市场将逐渐接近无套利均衡状态。与此同时，证券价格也将逐渐接近其内在价值。在证券价格的形成和波动过程中，非理性投资者的作用并不重要，很大程度上不能持续影响证券价格。从长远来看，投资者只有根据证券的内在价值进行交易，才能实现效用最大化。而且，有效市场假说排除了利用现有信息获得超额收益的交易策略的存在。也就是说，主动投资者无论采用基本面分析还是技术分析，都无法获得超额收益。

1.1.1.2投资组合选择和资产定价理论

现代金融理论的一个重要原则是风险和预期回报之间必须进行某种权衡。尽管鞅假设是有效市场假说的必要条件，它是对预期收益的约束，但它根本没有考虑风险。特别是，如果一项资产的预期价格变化为正，其回报足以吸引投资者持有该资产，同时也会产生风险。正是因为其中涉及风险，以数学为基本分析工具和严谨论证的投资组合选择和资产定价理论早于有效市场假说出现并迅速发展。

马科维茨发表的论文不仅是现代投资组合理论的起源，也标志着现代金融理论的诞生。后来，nbsp；nbsp；莫迪利亚尼和米勒首次应用无套利原理证明了以他们命名的M-M定理。直到今天，这也许仍然是公司财务理论中最重要的定理，并且是它的先驱。使用无套利条件对资产定价的论证。夏普在马科维茨的资产组合理论的基础上，证明了所有资产的均衡价格可以写成无风险资产价格与市场组合市场价格的线性形式，这就是著名的资本资产定价模型。这是金融理论中第一个可以用计量方法检验的理论模型，它使得证券市场上的任何资产都可以在均衡条件下拥有定价公式。罗斯完全基于无套利原则和风险分散原则，得出了资产定价与若干相关经济因素之间的线性关系，这就是套利定价理论。APT比CAPM更通用、更灵活，并且不存在CAPM所存在的题。布莱克和斯科尔斯在套利推理和随机分析中运用伊藤公式，推导出简单的期权定价公式，为金融交易者和银行家进行衍生金融资产交易带来了便利，成为现代金融理论的里程碑。默顿提供了连续时间版本的CAPM，对Black-Scholes期权定价公式进行了多方面的改进和推广，并首次将伊藤积分引入到经济分析中，从而开辟了连续时间金融分析的广阔天地。哈里森和克雷普斯发展了证券定价的鞅测度理论，对金融理论的发展产生了深远的影响。

1.1.2行为金融学理论体系

以有效市场假说和理性人假说为基础的标准现代金融理论无法解释金融市场的大量异常现象，这显示了现代金融理论的局限性。20世纪90年代迅速发展的行为金融理论以其贴近真实市场行为的理论分析显示出广阔的发展前景。

行为金融理论是根据心理实验结果分析投资者的各种心理特征，并以此研究投资者的决策行为及其对资产定价影响的理论。现代金融理论将金融投资过程视为动态均衡过程。根据均衡原理，推导了理性人假设和有效市场假设下的证券市场均衡模型；投资者的理性才能保证市场的有效性和价格的合理性。行为金融理论认为，投资者是非理性的人。情绪和认知偏差的存在阻碍了投资者实现理性预期和效用最大化，其非理性行为将导致市场低效和资产价格偏离其内在价值。两者的具体区别主要体现在以下几个方面。

首先，在处理信息时，现代金融理论假设投资者可以正确、适当地使用统计工具，而不依赖经验法则。行为金融理论表明，交易者依靠启发式模式来处理数据，例如“过去的表现是未来的预测者”的经验法则，因此投资于五年表现良好的共同基金。但由于经验法则并不完善，它们形成的期望会受到各种偏差的影响。

其次，在决策题的形式是否会影响最终决策的题上，现代金融理论认为，投资者不会因为形式的不同而改变自己的决策。投资者作为理性人，会观察各种形式，了解事物的本质。的位置以做出正确的决定。但行为金融理论认为，交易者对风险和回报的理解受到决策结构的影响，而决策取决于题的形式。与现代金融理论假设投资者是“框架无关”相比，行为金融理论认为投资者实际上是“框架依赖”的。

最后，现代金融理论认为，市场是有效的，每种证券的价格与其内在价值一致，即使市场上有一些非理性的人。行为金融理论认为，启发式偏差和“框架依赖”导致证券的市场价格偏离其内在价值，市场不再有效。

行为金融理论系统地挑战了现代金融理论，并有效地解释了许多市场异常现象。它突破了现代金融理论研究的刻板印象。基于心理学和行为经济学的研究成果，从投资者的角度出发。我们基于实际决策心理，重新审视证券市场的主导者对市场的影响力。行为金融理论深入研究了现代金融理论所忽视的投资者决策黑匣子。它着眼于投资者在投资时的实际心理决策，认为投资决策是投资者在心理上衡量风险和收益并做出决策的过程。因此很容易受到投资者心理特征的影响。行为金融理论将对投资者行为的研究从“应该如何做出决策”转变为“实际上如何做出决策”。它揭示了投资者心理因素在决策行为和市场定价中的作用和地位，从而使研究更加接近现实。

1.1.3综合分析

1.1.3.1现代金融理论的缺陷

现代金融理论是在给定假设下逻辑推导的产物，因此存在很多缺陷。

一方面，其严格的假设往往与实际情况有很大出入，导致理论与现实的背离。例如，投资者的风险偏好特征并不总是风险中性，而是更厌恶风险或热爱风险。在证券市场中，信息不对称，信息成本为零，所有市场参与者同时接收信息。相反，存在信息不对称和噪音交易。投资者并不都是理性的，也不总是能够对未来形成正确的预期并利用信息做出合理的判断。相反，他们总是过度相信自己的判断，总是根据自己对之前决策结果盈亏状况的主观判断来做出新的决策。决策总是高估损失。投资者并不总是追求主观预期效用的最大化，而是寻求线性、无偏的最优解。他们的决策偏好是多样的、多变的，并且往往是在决策过程中形成的；他们的决策过程具有适应性。他们往往根据决策的性质和不同的决策环境来选择决策程序或技术；他们基于主观预期收益水平的心理标准来追求满意的解决方案，但不一定是最优解决方案，因此经常出现短视的最大化和保守主义。

另一方面，有效市场假说与完全竞争理性预期均衡的一致性导致了悖论。从均衡定价理论的角度来看，有效市场表明均衡价格反映了相应的信息。如果没有新的信息，那么证券价格应该保持不变。这正是理性预期均衡所要表达的状态。格罗斯曼和斯蒂格利茨认为，在完全竞争的证券市场中，如果不确定性仅仅来自于证券未来收益的随机性，那么信息所揭示的完全竞争的理性预期均衡将是不稳定的，甚至是不存在的。他们指出，假设证券市场信息充分且有效，这意味着在任何给定时期，证券价格反映了有关证券的所有信息。然而，如果每个市场参与者都相信证券定价合理，那么市场上的任何人都不会有动力去寻找新信息；但如果没有人搜索新信息，那么就不会有有关证券的新信息。出现；而缺乏新的信息则意味着证券市场在信息方面缺乏效率和理性。这就产生了所谓的格罗斯曼-斯蒂格利茨悖论和赫尔维格所描述的“精神分裂症”现象。因此，有效市场理论无法主动指导投资者的行为。

最致命的是，真实的证券市场存在一些与有效市场假说不符的异常现象，比如证券收益的价值效应、日历效应、规模效应和控制权转移效应，以及美国证券市场1987年10月19日，“黑色星期一”般的暴跌。根据有效市场假说，证券的价格波动不可能有明显的规律性，也不可能在没有重大消息公布的情况下短期内出现巨大的波动。

因此，现代金融理论是不完善的。

1.1.3.2行为金融理论的缺陷

不可否认，行为金融理论距离成熟的理论还很远。迄今为止还未能整合成系统的理论体系。在应用心理学、社会学等学科

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