上港集团研究报告航运景气传递，龙头港口价值重估

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1港口政策逆风期有望结束

11回顾历史，中国港口运价市场化进程不可逆转

回顾历史，我国港口运价市场化进程不可逆转，2017年以来的逆风政策有望结束，航运产业链利润有望向港口传导。

1953年至1983年，规范港口收费，实行低价政策。港口费率相关规定和通则刚刚制定，区分航线船舶和国内沿海航线船舶，以及外贸进出口货物和内贸货物的港口收费。现阶段交通运输部主要负责统一管理、降低港口费用、促进贸易增长。

1984年至1999年，在港口改革初期，港口费率有所提高。港口费率低导致港口发展缓慢，港口补贴拖累了中央财政。港口改革势在必行。沿海、沿江主要港口开始实行中央和地方双重领导、地方政府为主体的管理体制。地方政府首次大幅提高港口费率，为港口建设提供资金。

2000年至2016年，港口市场化改革期间，港口费率有增有减。中国加入世贸组织后，港口贸易快速增长。一方面，口岸采取优惠政策吸引进出口贸易；另一方面，港口需要提高费率，更好地建设新码头，改善港口排水条件。为区分港口收费性质和市场竞争程度，港口内贸收费分别实行政府定价、政府指导价和市场调节价。港口根据实际情况调整市场调节价和部分港口费率。

2017年至2020年，港口收费将得到切实标准化，港口物流降本增效。交通运输部、国家发展改革委印发《港口收费及计费办法》，简化了港口收费项目和条件。政府推动物流成本降低、效率提升。上海港、天津港、宁波舟山港、青岛港等港口将从2018年开始，外贸进出口集装箱装卸成本降低10至20元左右。

2021年，我国港口在抗击疫情、保障服务效率等方面表现良好。沿海转运放开，宁波港提价，政策逆风期有望结束。一方面，在临港新片区，允许符合条件的境外、香港特别行政区、特别行政区集装箱班轮公司使用其独资或控股的非五星级旗帜。航运船舶在大连港、天津港、青岛港开展作业。依托上港洋山港区，试点以上港洋山港区为中转港的外贸集装箱沿海捎带业务。另一方面，美国港口拥堵让世界意识到港口物流的重要性。通过帮助客户提高效率、简化流程，港口物流有望成为新的增长点。12月1日，《宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录》称，宁波舟山港外贸进出口集装箱收费调整，外贸装卸和航空运输服务增加10项。

12中国港口服务收费不均。优质的服务，价格比海外低。

与海外港口相比，中国港口收费太低。世界十大港口中，中国有7个，其中上海港是世界第一大港口。但中国港口的收费远低于海外港口。据中国港口协会统计，我国东部沿海地区装卸费仅为480元/TEU。相比香港1380元/TEU和海外枢纽港1000多元/TEU的收费，还有很大的增长空间。

13港口费占货运成本比例较低

港口费用占货运费用比重较低，费用上涨影响较小。SCFI数据显示，出口至西欧的海运运价从2020年的1,204美元/TEU增长至2021年的5,957美元/TEU，出口至美国西部的海运运价从2020年的2,745美元/TEU增长至2021年的5,957美元/TEU。2021年为5,132美元/FEU。2020年，港口费用仅为海运费的7-10%。在今年集装箱运输的繁荣下，它们仅占海运量的2-4%左右。港口收费上涨对进出口费用影响不大。

中国14个港口抗击疫情表现突出

中国港口在抗击疫情中表现突出，港口服务能力全领先，护国保出口。疫情发生以来，中国港口7天平均挂靠集装箱船数量并未出现明显偏差。这得益于港口对疫情管理的投入以及政府对港口抗疫工作的支持。与海外港口拥堵情况相比，中国港口基本保持在正常水平。

15控制港口费率会影响港口效率和扩大产能的意愿，导致得大于失。

我们认为，此次海外码头的严重拥堵再次表明，码头服务的稳定性远比装卸费用本身更重要。港口服务稳定的前提必须是港口在良好投资回报的前提下保持适度超前的投资建设，防止突发事件时产能利用率不足。一时间，降低港口费率影响了港口利润，挫伤了港口服务积极性，降低了港口扩能意愿。港口需要在良好投资回报的前提下，保持对先进产能的适当投资，这将有助于维持全供应链的稳定。海运费是由供需决定的，港口向船公司减少的装卸费不一定会转嫁给货主。

航运周期底部，运力过剩，供应链稳定，货主体验良好，无需主动降费。航运业相对分散，在运力过剩的背景下，班轮业采用边际成本定价法。运价由最低班轮公司的成本决定。在这种情况下，港口会降低船公司的费用。在船公司之间的价格战背景下，运费成本有望转嫁给货主。参考2016年班轮运输底部水平，美西线运价为1000美元/FEU。目前美西线运价为6000美元/FEU。港口手续费降低了20美元，仅为100美元/TEU，约合15美元/TEU。这减少了装载和卸载。没有必要进一步降低运价。更多的是产业链的相互依存。港口主动降价，帮助班轮企业渡过难关。

航运周期高点，有效运力不足，供应链混乱，货主体验差。运价由供求关系决定，运价由货主的货运接受能力和货物的价值决定。在此背景下，运价与班轮公司成本无关，减少的手续费也不会转嫁给货主。周期高点时，美国专线货代价格一度达到2万美元/FEU，国内港口装卸费仅为70-80美元/TEU。占货运的比例很低。保持码头服务稳定、提高船舶周转效率远比装卸费本身更重要。

2航运景气传导，班轮公司转型综合物流服务商，港口航线价值重估。

21航运景气向港口传导，海外港口收费明显改善。

市场化调控下，港口单箱收入与运价正相关，航运景气有望传导至市场化港口包干费。2017年物流降本增效前，上海港单箱收入受到市场化调整。航运业蓬勃发展，港口单箱费用上涨。航运低迷，港口单箱运价下降。

2017年，政府推动物流降本增效，加上航运景气度下滑，导致港口单箱收入逐年下滑。2021年，集装箱运输将进入超级景气周期。货运港口费和港口设施保安费由政府制定；引航费、拖轮费、靠泊费、围油栏使用费均为政府指导价；堆场使用费、船舶供应服务费、船舶污染物接收处理服务费为可选性缴费；在市场化调控下，航运繁荣最直接的传导应该是港口包干费。

22三大联盟外景气周期新进入者涌现，港口议价能力增强

港口业迎来了新客户，议价能力有所提升。随着班轮行业盈利质量的提升，以三大传统联盟为主的东西干线上，也增加了一批新进入者。航运新进入者增多，港口资源日益稀缺。我们看到万海加大了美国线的布局。在货主的支持下，一些货代开始加大东西干线的布局。中联海运和乐仓网旗下的BAL已开始尝试在东西干线上经营班轮业务。阿里巴巴曾尝试运营美国线。Clipper，这些都是港口行业的增量客户。在港区一体化和集中度不断提高的背景下，核心枢纽港的议价能力显着增强。

23班轮需求从成本中心转向服务中心，港口重估

班轮需求从成本中心转移到服务中心，港口价值重估。班轮业从“强化成本”转向“强化服务”，因此对码头的需求也从“强化码头成本”转向“强化码头服务”。随着班轮行业大型船舶军备竞赛的结束，马士基于2016年开始向综合物流服务商转型。港口已从过去的“港到港”转变为航运企业的成本中心。港口”模式向多式联运中的重要节点“门到门”模式转变。稳定的港口服务是决定班轮公司服务能力的核心，港口的航线价值有望被重新评估。

班轮公司加速布局货代，枢纽码头日益稀缺。2021年，马士基收购德国货运代理Senator，计划购买两架新的B777F并租赁三架B767-300货机，以加速其综合物流、航运、铁路和空运的产品供应，并扩大其全航空网络。2020年，达飞集团收购物流巨头CEVA，加速布局全物流网络；CMACGM收购了法国杜布勒伊集团30%的股权，并收购了法国杜布勒伊集团30%的股权。货代端布局完成后，为了保证供应链的稳定性，枢纽码头成为下一个核心节点。CMACGM11月3日宣布，已签署协议收购美国洛杉矶FenixMarineServicesTerminal90的股份。

24智慧港口建设有望降低港口成本

投资哪吒科技，5G+AI加速智慧港口建设。上港集团出资3000万元，持股60%，与海南天机诚通科技有限公司、上海半展信息技术合伙企业合资成立哪吒港航智能科技有限公司。F5G产品的发布实现了港口的百公里级远程控制，可以节省员工大量的通勤时间，为操作人员提供更安全、更舒适的操作环境。同时可以提高公司在恶劣天气等突发事件下的应急响应能力。响应能力和持续运行能力。

哪吒科技利用AI技术，实现集装箱码头及整个上海港多场景装卸的智能生产调度。劳动力成本预计将大幅下降，工作经验和运输效率将提高。以岸桥为例，5G自动驾驶技术成熟后，一名司机可以在控制室同时监控6台岸桥配套车辆，人工成本仅为过去的1/6。岸桥要求操作人员爬上70米高的岸桥，在监控室内连续作业8小时，全程低头、目视操作。在智能端口模式下，操作人员可以在办公室远程控制并通过高清摄像头进行操作，从而带来更高的效率和更好的工作体验。

三、港口是优质基础设施资产

31中国实行属地化港口管理体制，政企分开，无特许经营。

世界主要港口大多采用“地主港”模式运营，特许经营期限约为30-50年。“地主港口”模式是指政府委托特许经营机构代表国家拥有港区及其背后一定范围的土地、岸线和基础设施的产权，并对土地进行统一开发，在此范围内的海岸线、水道等，并采用租赁方式将港口码头出租给国内外港口运营公司或航运公司，实行产权与经营权分离。特许经营机构收取一定的租金，用于港口建设的滚动发展。美国、德国大部分国有港口以及荷兰、比利时、瑞典、芬兰、丹麦等国家的港口均采用这种租赁模式。港口特许经营期限约为30-50年。到期后，需要与政府签署新的协议。中国实行属地化港口管理体制，政企分开，特许经营权没有期限。改革开放前，国内港口主要实行集中管理，交通运输部对全国主要港口进行统一管理。

1984年，国家对港口管理体制进行重大改革。沿海、沿江主要港口开始实行中央和地方双重领导、地方政府为主体的管理体制。2001年，国务院发布《关于深化中央直接领导和双重领导下的港口管理体制改革的意见》，将所有直接领导和双重领导下的港口下放到地方。2003年，《中华人民共和国港口法》颁布实施，强化港口管理体制，要求地方政府加大对港口公共基础设施建设和维护的投入，组织建设港口配套基础设施。与港口管理体制改革同步，沿海、沿江主要港口实行政企分开，按照现代企业制度要求组建港口集团。端口组不再承担管理功能。

32枢纽港实力依然强劲，吞吐量长期持续稳定增长。

上海港作为全最大的集装箱港口，吞吐量长期仍有望保持稳定增长。上海港的经济腹地是整个长江流域，航运条件优越，公路、铁路等网络发达，市场广阔，集疏运网络十分优越。与海外市场相比，短期来看，吞吐量增长与腹地经济增长相关。港口集装箱贸易量与腹地经济增长速度相关。经济高增长将带动港口集装箱吞吐量增加。但经济低迷将影响港口吞吐量增速。长期来看，枢纽港集装箱吞吐量将呈现上升趋势。以韩国、美国等发达国家为例，GDP增长缓慢甚至负增长。枢纽港集装箱吞吐量短期面临压力，但长期来看仍在缓慢上升。

4压制估值的三座大山已经改变，长期利润恢复空间很大。

41港口作为稳定收益的优质资产，估值受三座大山影响。

港口股东回报低于预期的三大原因已发生变化，估值有望提升。作为收益稳定的优质资产，港口历史上曾经历过数次估值回调，但均被三座大山拖垮。我们认为现在已经发生了三座大山

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